高分辨率融资

原文：High Resolution Fundraising
作者：Paul Graham　发表：2010-09
译者：Claude（baoyu-translate）

2010 年 9 月

创业公司在天使轮里越来越多地使用可转换票据（先以借款形式投资，后续轮次或被收购时按约定转换为股权），原因是它能让交易更快关闭。它让创业公司更容易给不同的投资人开出不同的价格，从而打破“投资人都在等别人先表态“造成的僵局。

迄今为止，对一名投资人是否看好一家创业公司影响最大的，是其他投资人对这家公司的看法。真正自己拍板的投资人少之又少。任何一位创业者都能告诉你：投资人最常问的那句话，不是关于创始人，也不是关于产品，而是——“还有谁在投？”

这就很容易僵住。融一轮老式的、固定金额的股权轮，常常要拖好几周——所有天使都坐着等别人先承诺，就像自行车短距离比赛里的选手，开始时故意慢慢骑，谁先突围他们就跟谁。

可转换票据则让创业公司能打破这种僵局：愿意先动手的投资人会被奖励一个更低的（实际）估值。这也是他们应得的——因为他们承担了更多的风险。投一家 Ron Conway 已经投过的创业公司要安全得多；后来才进场的人，理应付更高的价格。

可转换票据之所以能在价格上更灵活，是因为估值上限并不是一个真实的估值，而票据本身又便宜、又好操作。所以你完全可以做“高分辨率融资“——只要你愿意，理论上可以为每一个投资人单独签一份估值上限不同的票据。

而且这个上限并不一定要单调递增。一家创业公司也可以给那些它认为最能帮自己的投资人更好的条款。重点很简单：不同的投资人——无论是因为他们能给的帮助不同，还是因为他们的承诺意愿不同——对一家创业公司的价值是不同的，那么开给他们的条款也理应反映这种差异。

“不同投资人不同条款“显然是未来的方向。市场永远朝着“更高分辨率“演化。要做到这件事，你不一定非用可转换票据不可。如果有足够轻量的、标准化的股权条款（再加上投资人和律师对股权轮的某些预期发生改变），你也可以直接用股权——而不是债——做到同样的事。这两种方式对创业公司来说都行，只要它们能让公司轻松地调整估值。

固定金额股权轮的问题不止僵局这一个。另一个问题是：创业公司必须事先决定要融多少钱。我认为创业公司在融资上钉死一个具体数字是个错误。如果投资人很容易就被说服了，那么创业公司当下就该多融一些；如果投资人持怀疑态度，那它就该先少拿一点，把这点钱用来把公司推到一个更有说服力的阶段。

期待创业公司在事前选出一个“最优融资金额“是不合理的——那个数取决于投资人的反应，而那是无从预测的。

固定金额、多投资人参与的天使轮对创业公司来说糟糕到这种地步，让人不禁想问：当初为什么会用这种方式做？一种可能性是：这种习惯反映了投资人在能串通时就喜欢串通。但我觉得真正的解释没那么阴暗。我猜，天使（以及他们的律师）是出于对 VC A 轮的不假思索的模仿，才照样把天使轮也组织成那样。在 A 轮里，“固定金额 + 一个领投“是说得通的，因为通常就只有一位大投资人，而他毫无疑问就是领投。固定金额的 A 轮本身就已经是“高分辨率“了。但当一轮里有越来越多的投资人时，让所有人都拿同一个价格就越来越说不通。

这里最有意思的问题，也许是：高分辨率融资会怎样改变投资人这个圈子？更敢出手的投资人将会以更低的价格被奖励。而在一门“命中驱动“的生意（少数大成案例贡献绝大多数回报，又称“押爆款“的生意）里，更重要的一点是——他们将能挤进自己想要的那些项目。而那种张口就问“还有谁在投？“的投资人，不仅会付更高的价格，而且很可能压根挤不进最好的项目。