创业投资的趋势

原文：Startup Investing Trends
作者：Paul Graham　发表：2013-06
译者：Claude（baoyu-translate）

（这份演讲稿是写给投资人听众的。）

Y Combinator 至今投资了 564 家创业公司——含当前这批的 53 家。其中 287 家有估值（通过融了股权轮、被收购、或死掉）——总估值约 117 亿美元；不含当前这批的 511 家——累计融了约 17 亿美元。

照例——这些数字被几个大赢家主导。前 10 家创业公司就占了那 117 亿里的 86 亿。但在他们后面——还有一群更年轻的创业公司紧紧跟着。还有约 40 家有机会做大。

去年夏天我们一批批了 84 家——有点失控——所以我们收紧了筛选、缩小了批次。一些记者试图把这件事解读成他们正在讲的某个宏观故事的证据——但真正的原因和任何外部趋势无关。原因是——我们发现自己用的是一个 n² 算法——需要时间去修。所幸——我们想出了几种给 YC 做 sharding（分片）的办法——问题现在似乎修好了。换上一个更可扩展的模型、又只有 53 家——这一批我们感觉轻松散步一样。我猜在碰到下一个瓶颈之前——我们还能再扩 2-3 倍。

投了这么多创业公司有一个后果——我们能早一点看到趋势。而既然融资是我们帮创业公司做的最主要的事之一——我们也处在一个不错的位置去看到投资上的趋势。

我打算试着说一说这些趋势在带我们去哪儿。先从最基本的问题开始——未来对投资人会更好还是更坏？投资人作为整体——会赚更多还是更少？

我觉得更多。有多股力量在起作用——其中一些会降低回报、另一些会抬高。哪股力量会胜出我没法精确预测——但我会把它们都讲出来——你自己判断。

驱动创业融资变化的有两股大的力量：创业变得越来越便宜；创业本身越来越正常化。

我 1986 年大学毕业时——本质上有两种选择——找一份工作、或者读研。现在还有第三种——开自己的公司。这是一个大变化。原则上 1986 年也可以开自己的公司——但那时候这看起来不像一个真的可能性。开一家咨询公司或者小众产品公司，看起来像是可能；但开一家会做大的公司——看起来不像是可能。

这种“从两条路变三条路“的变化——是那种几代人才发生一次的大社会变迁。我觉得我们还在它的开端。这件事到底会有多大——很难预测。会跟工业革命一样大吗？也许吧——大概不会。但它会大到让几乎所有人意外——因为大社会变迁总是这样。

可以确定的一件事是——会有多得多的创业公司。20 世纪中期那种巨型、层级化的公司——正在被一张张更小公司组成的网络替代。这件事不光在硅谷发生——它在几十年前就开始了——而且远到汽车业都在发生。它还远没走完。

变化的另一个大驱动力——是创业越来越便宜。事实上这两股力量是相关的——创业开支降低，是创业越来越正常化的原因之一。

创业公司需要的钱越少——意味着创始人会越来越占投资人的上风。你仍然同样需要他们的精力和想象力——但他们不再那么需要你的钱。因为创始人占了上风——他们会保留越来越大比例的股权和控制权。这意味着——投资人能拿到的股权和控制权会更少。

这是不是意味着投资人会赚得更少？不一定——因为好的创业公司也会更多。可供投资人投的“值得投的创业公司股权“总量——大概反而会增加——因为值得投的创业公司数量增长——可能比“出让给投资人的百分比“缩小得更快。

VC 圈有一条拇指法则——每年大概有 15 家公司会真的非常成功。虽然很多投资人潜意识里把这个数字当成某种’宇宙学常数’——我可以确定它不是。技术发展的速度大概有上限——但目前它不是限制因素。如果它是——每一家成功的创业公司都会在它“刚有可能“的那一个月就被创立——但事实并非如此。当前真正限制“大成功数量“的，是足够好的创始人愿意创业的人数——而这个数字可以、也会增加。仍然有大把人会成为很棒的创始人但从未真的去创业。你从那些“差点没发生“的成功创业公司身上就能看出这一点——那么多最大的创业公司差点就没发生——意味着一定还有同样多同样好的创业公司，确实没发生。

外面也许还有 10 倍、甚至 50 倍多的潜在好创始人。随着越来越多的人去创业——那“每年 15 家大成功“很可能轻松变成 50 家、甚至 100 家。

那回报呢？我们是不是在走向一个“被越来越高的估值挤压回报“的世界？我觉得顶级投资机构其实会比过去赚得更多。高回报不是来自于“以低估值投“——它来自于“投到那些真正做大的公司“。所以——如果每年有更多这种公司——最好的挑选者就会有更多命中。

这意味着——VC 业的变异性会更大。能识别并吸引到最好的创业公司的机构——会做得更好——因为有更多最好创业公司可以识别和吸引。而差的机构——会拿到剩下的——就像现在一样——但还要为它们付更高的价。

我也不觉得“创始人保留更长时间的控制“会是问题。经验上的证据已经清楚了——投资人当创始人的’小弟’，比当他们的老板赚得多。虽然有点屈辱——这其实对投资人来说是好消息——因为’服务创始人’比’微观管理他们’花的时间少。

那天使呢？我觉得那里有大量机会。以前当天使投资人很憋屈——你拿不到最好的 deal——除非你像 Andy Bechtolsheim（Sun 创始人，Google 第一个外部投资人）那样走运；而你即使投了——后来到的 VC 还可能把你从 cap table（资本结构表）里洗掉。现在好了——一个天使可以参加 Demo Day 之类的活动、上 AngelList——和 VC 看同样的 deal。而且 VC 把天使从 cap table 里洗掉的日子——早过去了。

我觉得当下创业投资里最大的尚未开发机会之一——是天使规模 + 决定快。很少有投资人理解“从他们那里融钱“对创业公司施加的成本。当公司里只有创始人时——融资期间一切都停摆——而这件事动辄 6 周。当前融资的高成本——意味着低成本投资人有空间去抢其他人的生意。在这个语境里——“低成本“意思是“决定快”。如果有一位声誉好的投资人——按合理条款投 10 万美元、并承诺在 24 小时内决定 yes 还是 no——他几乎能拿到所有最好的 deal——因为每一家好创业公司都会先来找他。挑选权由他自己——因为每一家差的创业公司也会先来找他——但至少他会全部都看到。而如果一个投资人因为“决定慢“或者“在估值上来回谈“出了名——创始人会把他留到最后——而对于最有希望的创业公司——它们融钱本来就容易——最后很容易就变成永远不。

大成功的数量会随着创业公司的总数线性增长吗？大概不会——两个原因。一是——以前“创业很吓人“是一个相当有效的过滤器——现在失败的成本越来越低——我们应该预期更多人会去创业。这并不是坏事。在科技领域——一项“降低失败成本“的创新——会增加失败的数量——但整体上仍然让你处于净赚的位置——这件事很常见。

大成功数量不会按比例增长的另一个原因——是“点子撞车（idea clashes）“会越来越多。虽然“好点子有限“不是“每年只有 15 家大成功“的原因——但好点子的数量必然是有限的——而创业公司越多——我们就越会看到多家公司同时在做同一件事。如果点子撞车变得多得多——会有意思——是不好的那种有意思。

主要由于“早期失败数量增加“——未来的创业行业，不是简单地等比放大同一种形状。曾经的“方尖碑“——会变成一座“金字塔“——上面稍宽一点、但下面宽得多。

这对投资人意味着什么？意味着——最早期阶段会有更多机会——因为我们想象出来的那个立体——底部增长得最快。想象一下与“创业公司方尖碑“对应的“投资人方尖碑“——当它扩成金字塔以匹配创业公司金字塔时——所有内容物都贴在顶上——底部留下了一个真空。

这种机会主要意味着——新投资人的机会。因为对一个已有的投资人或机构来说——他/它愿意承担的风险程度——是最难改变的东西之一。不同类型的投资人，对应不同的风险水平——而每一种的具体风险水平已经深深印在它身上——不只在它遵循的流程里——还在那里工作的人的人格里。

我觉得 VC 最大的危险——也是最大的机会——在 series A 阶段。或者说——是“在 A 轮变成事实上的 B 轮之前的那个 series A 阶段“。

目前——VC 在 A 轮往往故意投得太多。他们这么做是因为他们觉得自己必须从每一家 A 轮公司里拿到一大块——以补偿“消耗一个董事席位“的机会成本。这意味着——当一个 deal 抢手时——动的是估值（也就是投资额）——而不是出让公司的百分比。这就意味着——尤其在更有希望的创业公司这边——A 轮投资人经常迫使公司拿走比它们想要的更多的钱。

有些 VC 会撒谎，说“公司其实就需要这么多“。另一些更坦率，承认他们的财务模型要求他们持有每一家公司的某个特定比例。但我们都心知肚明——A 轮融资的金额——并不是从“什么对公司最好“出发决定的——而是 VC 从“我想持有公司的多少股权“出发——然后市场决定估值——估值再反过来决定投资额。

像许多坏事一样——这并不是有意为之。VC 行业是在它最初的假设逐渐过时的过程中、慢慢退着进入这个状态的。VC 的传统和财务模型，是在创始人远远更需要投资人的年代建立的。在那时候——创始人在 A 轮里把公司一大块卖给 VC 是自然的事。而现在——创始人更愿意少卖一点——VC 抗拒——因为他们不确定“在 A 轮买不到 20% 以上“还能不能赚钱。

我把这件事描述为危险——是因为A 轮投资人和他们理论上服务的创业公司——越来越对立——而这种事最终是会反咬你的。我把它描述为机会——是因为——现在已经积蓄了大量势能——市场已经远离了 VC 的传统商业模式。这意味着——第一个打破阵线、按“创始人愿意出让多少“来做 A 轮（而且不要那种“option pool（期权池）“只从创始人股份里出来）的 VC——会赢得巨大的好处。

这件事一旦发生——VC 行业会怎样？鬼知道。但我打赌那一家会跑到前面。如果一家顶级 VC 开始这样做 A 轮——从“公司需要融多少“出发、让“持股百分比“随市场浮动——而不是反着来——它会立刻拿到几乎所有最好的创业公司。而钱就在那里。

你不能永远跟市场作对。过去十年里——A 轮里出让的公司比例一直在不可阻挡地下移。40% 曾经常见——现在 VC 在死撑 20% 这条线。但我每天都在等这条线崩。一定会发生。你不如提前预见它——并且看起来胆识过人。

谁知道——也许 VC 靠做对的事会赚得更多。这不会是第一次。风险投资是一个“偶尔的大成功能产生 100 倍回报“的行业——你对这种东西的财务模型到底能有多大信心？大成功只需要稍微少一点点偶然——就足以补偿 A 轮股权减少 2x。

如果你想找投资上的新机会——看创始人在抱怨什么。创始人是你的客户——他们抱怨的东西，就是未被满足的需求。我已经举了两个创始人最常抱怨的例子——决定太慢的投资人——和A 轮过度稀释——所以这两个地方现在是好的去看看的方向。但更通用的配方是——做创始人想要的事。