创业融资的未来

原文：The Future of Startup Funding
作者：Paul Graham　发表：2010-08
译者：Claude（baoyu-translate）

2010 年 8 月

两年前我写过一段话，说创业融资里有一块“巨大的、还没人去开采的机会“——VC 现在的商业模式要求他们投出大额资金，但有相当一大批创业公司需要的钱比从前少得多，两边的脱节正在不断加剧。越来越多的创业公司想要的，是几十万美元，而不是几百万美元。

如今这块机会已经远没有那么“无人开采“了。投资人从两个方向同时涌进来。VC 比一年前更愿意做天使规模的投资。同时，过去这一年里冒出了一种全新的投资人——超级天使，他们运作方式像天使，但用的是别人的钱、做的是 VC 那种生意。

虽然涌进来的投资人很多，但仍然还有空间。投资人的分布应该镜像创业公司的分布，而后者是典型的幂律下降。所以投几万、几十万美元的人，本就该比投几百万的人多得多。

事实上，这一行涌进更多人对天使来说反而是好事——因为天使轮越来越正规之后，创业公司就有可能在“完全可以从 VC 那里融到 A 轮“的情况下，仍然主动选择天使轮。创业公司之所以以前更想要 A 轮，原因之一是 A 轮“更体面“。但当天使投资人变得更活跃、更出名之后，他们会越来越能够在品牌上跟 VC 掰一掰手腕。

当然，“体面“并不是创业公司偏爱 A 轮的主要原因。在 A 轮里，创业公司从投资人那里得到的关注度通常会比天使轮里多。所以如果一家创业公司在天使轮和一家好 VC 的 A 轮之间做选择，我通常会建议它接 A 轮。

但虽然 A 轮不会消失，我认为 VC 应该比超级天使更担心这场对抗。别看名字叫“超级天使“——他们其实就是一种迷你 VC 基金，而他们瞄准的，正是已有的 VC。

历史似乎也站在他们一边。这种格局，跟创业公司和老牌公司同时进入一个新市场时我们看到的格局一模一样。线上视频成为可能时，YouTube 一头扎进去，老牌的媒体公司只是半推半就地接受——更多是出于恐惧而非希望，更多是为了守住自己那一亩三分地，而不是为了给用户做出真正了不起的东西。PayPal 的故事也一样。这套剧本一遍遍重演，赢的通常是入侵者。在如今这场局里，超级天使就是入侵者。天使轮就是他们的全部业务，就像线上视频之于 YouTube；而那些做天使投资的 VC，主要把它当作给 A 轮“养项目源“的手段。

另一方面，创业投资是一门极其奇怪的生意，几乎所有的回报都集中在极少数的大赢家身上。如果超级天使没投上（也某种程度上“没催生出“）那几个大赢家，他们就完了——哪怕他们投中了其他所有公司，也无济于事。

VC

VC 为什么不开始做更小金额的 A 轮呢？卡点在董事席位。在传统的 A 轮里，主导这笔投资的合伙人会进入创业公司的董事会。如果我们假设一家创业公司平均运行 6 年，一位合伙人最多同时能扛 12 个董事席位，那么一位合伙人一年也只能做 2 个 A 轮。

我一直觉得，办法就是少进董事会。你不一定非要在董事会里才能帮一家创业公司。也许 VC 觉得自己需要“董事会成员“这个身份带来的权力，才能确保自己投的钱不被浪费。但他们检验过这个假设吗？除非他们真的试过“不进董事会“、然后发现回报变差了，否则他们就根本没有把这个问题给“框定“清楚。

我不是说 VC 帮不上创业公司。好的 VC 帮得很多。我说的是：那些真正重要的帮助，并不一定要做董事才能给。

这一切最终会怎么演化？一部分 VC 大概会自我调整——做更多、更小的项目。如果 VC 通过精简筛选流程、减少董事席位，把 A 轮的产出量提高到现在的 2 到 3 倍而质量不下降，我一点也不会意外。

但另一部分 VC 只会做表面文章。VC 这群人偏保守，眼下这个威胁也并不致命。那些不调整的 VC 不会被暴力地驱逐出局——他们会在不知不觉中渐渐滑入一种不同的生意。他们继续把自己做的项目叫做“A 轮“，但这些“A 轮“会越来越变成事实上的 B 轮。

在这种轮次里，他们拿不到现在这种 25% 到 40% 的股份。在更晚期的轮次里，除非公司出了大问题，否则你不会让出那么多股份。由于不调整的 VC 投得越来越晚，他们从赢家身上拿到的回报会变小。但越晚投，他们手里的输家也会越少。所以风险与回报的比，对他们来说也许差不多，甚至更好。他们只是变成了另一种、更保守的投资类型。

天使

在那些越来越能与 A 轮一较高下的“大额天使轮“里，投资人不会拿到 VC 现在那么多的股份。而那些试图通过“做更多、更小项目“来对抗天使的 VC，大概也会发现自己必须接受更小的股份比例。这对创始人来说是好消息：他们能保留公司更多的股份。

天使轮的条款也会变得更宽松——不仅比 A 轮宽松，也比传统天使轮宽松。

未来，天使轮越来越少会有“固定金额“或“领投人“。在过去，创业公司的标准玩法是先找一位天使来当领投：跟领投谈妥这一轮的总规模和估值，由他出一部分钱（不是全部），然后创业公司和领投合作把剩下的钱凑齐。

未来的天使轮看起来更像这样：与其设一个固定金额，不如让创业公司做一种“滚动关闭“（融资过程中分批接受投资、随时关闭，而非一次性凑齐）——一个个投资人收钱进来，直到自己觉得够了为止。当然，会有某个投资人开出第一张支票，他/她在拉别的投资人时给的帮助也很受欢迎，但这个最早进来的投资人不会再扮演老式意义上“管这一轮“的领投。这件事现在由创业公司自己来管。

未来仍会有“领投“——但这个意义上的领投，是指“在给创业公司当顾问时领头“的那位投资人。他/她可能也是出钱最多的那位。但他/她不再像过去那样，必然是被用来谈条款的对象、必然是第一个掏钱的人。标准化的法律文件会让“除了估值之外，几乎没什么需要谈“，而估值这件事本身也会变得越来越好谈。

如果多位投资人不得不共用一个估值，那这个估值就是创业公司能从第一个开支票的人那里谈下来的价——上限取决于创业公司对“这个价会不会让后面的投资人退缩“的判断。但其实并不一定非得只有一个估值。创业公司越来越多地在用可转换票据融资；可转换票据没有“估值“，最多只有“估值上限“——它对债权转股权时的实际估值设个上限（在后续轮次或被收购时转换，以先发生者为准）。这个区别很重要，因为它意味着一家创业公司可以同时签多份不同上限的票据。这种事现在已经开始发生，我预测将会越来越普遍。

羊群

事情之所以朝这个方向走，是因为旧的玩法对创业公司而言烂透了。“领投“这个角色可以——而且实际就是——拿“固定金额轮次“作为一种看起来挺合规的方式，用来把所有创始人最不爱听的那句话包装出来：有人投我才投。大多数投资人没有能力自己判断一家创业公司，于是只能依赖别的投资人的意见——大家都想进，他们也想进；没人想进，他们也不进。创始人讨厌这一套，因为这是僵局的配方，而“拖延“恰恰是创业公司最承受不起的东西。大多数投资人也知道这套玩法不太上得了台面，公开承认自己在这么干的人很少。但更聪明的那批人会用另一种方式达成同样的结果：他们提议领一个“固定金额“轮次，但只出其中一部分钱。如果创业公司没能把剩下的钱融到，领投也就一起退了。“他们怎么能就这么把钱投出去呢？那家创业公司不就资金不足了吗！”

未来，投资人会越来越没法把“投资“挂上“别人也得跟着投“这种附带条件——或者说，这么干的投资人会被排到队伍最后。创业公司只会去找他们来填满那些已经基本认购完的轮次。而热门创业公司的轮次往往都是超额认购的，所以排在最后就意味着大概率错过最好的项目。“热门项目“和“成功创业公司“虽然不完全划等号，但相关性很高。所以那些不肯单独出手的投资人，回报会更低。

而且投资人在被剥夺了这根拐杖之后，大概反而会做得更好。“追热门“并不会让投资人选得更准，它只是让投资人对自己的选择感觉更好。我见过太多次“集体追投“是怎么形成、又怎么散掉的，据我观察这种事大体上随机得很。如果投资人不能再依赖羊群本能，他们就只能在投资之前对每家创业公司多动一点脑筋。他们或许会惊讶地发现，这样做的效果其实不错。

让一个领投来管整轮天使的坏处不止僵局这一件。投资人之间常常会暗中串通把估值压下去。而且这种轮次关闭得太慢——不管领投有多想把这一轮关掉，他想关的程度也连创业公司的十分之一都不到。

越来越多的创业公司开始亲自接管自己的天使轮。眼下这么干的还只是少数，但我认为我们已经可以宣告“旧玩法已死“，因为这少数公司是创业公司里最好的那一批。他们就是那种有底气告诉投资人“这一轮要怎么走“的公司。如果你想投的那些创业公司都按某种方式在走，那别的公司怎么走，对你又有什么影响呢？

牵引力

事实上，“天使轮越来越多地取代 A 轮“这种说法可能有点误导。真正发生的，是“由创业公司主导的轮次“在取代“由投资人主导的轮次”。

这是一个非常重要的元趋势的具体体现，也是 Y Combinator 自创立起就一直押注的趋势：相对于投资人，创始人的权力越来越大。所以你要预测创投未来什么样，只要问一个问题：创始人希望它变成什么样？创始人在融资里讨厌的每一件事，都会被一个个消除掉。

按照这个直觉法则，我再多预测两件事。第一件：投资人会越来越没法等到创业公司有“traction（早期可见的市场牵引：用户增长、收入、流量等）“再投大笔钱。要事先预测哪家创业公司会成功本来就很难。所以大多数投资人，只要可以，就更愿意等到这家创业公司已经在跑起来之后再迅速冲进去开价。创业公司也很讨厌这套——一方面是因为它会造成僵局，另一方面是因为它有点令人作呕。如果你是一家很有潜力但还没出现明显增长的创业公司，所有投资人嘴上都说自己是你的朋友，但很少有人在行动上是。他们都说自己很爱你，但都在等着不投。然后等你开始有增长了，他们又跑回来声称“我可一直都站你这边”，并且对“你居然狠心把我排除在这一轮之外“表现得难以置信。如果创始人变得更强势，他们就能让投资人在前期就把更多的钱押进来。

（这种行为最糟糕的变种是“分批投资协议“——先投一小笔，达成里程碑后再追投——投资人先投一小笔，要是创业公司表现好就追投。本质上，这个结构是给投资人开了一个“对下一轮的免费期权“，他们只在“对创业公司比公开市场上的条件更差“的时候才会行权。“分批投资“是一种滥用。它已经越来越罕见，未来还会更少见。）

投资人都不喜欢去预测哪家创业公司会成功，但他们越来越被迫这么做。不过这种变化未必是已有投资人改变了行为；更可能是他们被另一类行为不同的投资人替换掉——那些足够懂创业公司、愿意去啃“预测公司轨迹“这块硬骨头的投资人，会逐渐取代那些主要技能在于“从 LP（有限合伙人，VC 基金的出资方）那里募钱“的“西装人“。

速度

创始人在融资里第二件最讨厌的事，是这件事居然要花那么久。所以随着创始人变得更强势，融资轮关闭的速度应当越来越快。

融资到现在仍然让创业公司心力交瘁。如果你正处在一轮融资中间，那这一轮就成了你脑子里 priority 最高的事——也就意味着“做公司这件事“被挤了下去。如果一轮融资要 2 个月才能关闭——按现在的标准这已经算挺快了——那就意味着公司要在水里原地踩水 2 个月。这是创业公司能做的最糟糕的事。

所以投资人想拿到最好的项目，办法就是关得更快。其实投资人本来也不需要好几个星期才决定。我们 YC 决策的依据大概是 10 分钟读申请 + 10 分钟面对面访谈，而我们后悔的决策大约只占 10%。我们能在 20 分钟内拍板，下一轮的投资人难道还做不到几天内拍板吗？

创业融资里有大量被制度化的拖延：跟投资人长达数周的“求偶舞“；Term Sheet 和正式协议之间那道刻意的区分；每一份 A 轮文件都要无比繁复、定制化的法律文书。创始人和投资人都倾向于把这些视为天经地义——“事情一直都是这样啊”。但这些拖延之所以存在，最终的原因是它们对投资人有利。多花点时间，投资人就能拿到更多关于这家创业公司轨迹的信息，同时由于创业公司通常都缺钱，时间一拖，他们在谈判桌上会更容易让步。

这些惯例并不是被设计来拖慢融资流程的——只是因为它们对投资人有利，才被允许一直存在。“慢“对投资人有利，而过去掌握主动权的恰恰是投资人。但融资轮根本没必要花上几个月、甚至几个星期才关闭。一旦创始人意识到这一点，事情就会停下来。不只是天使轮，A 轮也一样。未来的方向是：标准条款、简单交易、迅速完成。

在这个过程中会被顺便修正的一桩小滥用，是“期权池“。在传统 A 轮里，VC 投钱前会要求公司预先划出一块给未来招人用的股份——通常是公司股权的 10% 到 30%。重点是要让这部分稀释由现有股东来背。这个做法本身不算欺骗——创始人都心知肚明。但它让交易变得不必要地复杂。本质上估值变成了“两个数“。这件事没有继续做下去的必要。

创始人最后还想要的一件事，是能在后续轮次里卖掉自己的一部分股份。这一点不会有变化，因为这种做法现在已经相当常见了。当年很多投资人讨厌这个想法，但世界并没有因此爆炸——所以这件事会更多发生，而且会更公开地发生。

惊喜

我在这里讲的这一堆变化，都是创始人变得更强势之后会被强加给投资人的。现在说点好消息：投资人也许反而会因此赚到更多的钱。

几天前，一位采访者问我：创始人变得更强势对世界来说是更好还是更坏？我有点意外，因为我从来没想过这个问题。不管更好还是更坏，它都在发生。但稍稍想了一下，答案似乎也很明显：创始人对自己公司的理解比投资人深，而“知道得更多的人拥有更多权力“这件事本身就只能是更好。

新手飞行员常犯的一个错误是过度操控飞机：每次修正都修过头，结果飞机围着目标姿态来回振荡，怎么也稳不下来。看起来，到目前为止的投资人，平均下来一直在过度操控自己的被投公司。在很多创业公司里，创始人压力的最大来源不是竞争对手，而是投资人。我们当年在 Viaweb 时肯定如此。这也不是什么新现象——瓦特当年也最受投资人之苦。如果让投资人的权力变小一点，能阻止他们过度操控创业公司，那这件事不仅对创始人是好事，对投资人也是好事。

投资人在每家创业公司里的股份可能会少一点，但创业公司在创始人更掌控局面时大概率会做得更好，而且创业公司的总数几乎肯定会增加。投资人之间互相争抢项目，但他们彼此并不是对方的主要竞争对手。我们真正的竞争对手是雇主。而到目前为止，这个对手把我们碾得很惨。本可以创业的人里，真正去创业的只占很小一部分。绝大多数“客户“都选择了竞争对手的产品——一份工作。为什么？嗯，让我们来看看我们提供的这款产品。一份不偏不倚的评价大概会这样写：

创业能让你拥有比工作更多的自由，也有机会赚到比工作多得多的钱，但创业是辛苦活儿，时不时还压力大得要命。

而其中很大一部分压力来自跟投资人打交道。如果改革投资流程能把这部分压力拿掉，我们的产品就会变得吸引力大得多。能成为好创始人的那种人并不怕处理技术问题——他们享受技术问题——但他们最受不了投资人造成的那种问题。

投资人完全没意识到：当他们苛待一家创业公司时，他们也在间接地阻止另外 10 家创业公司的诞生。但事实就是如此。所以当投资人不再试图从已有交易里再多榨出一点点之后，他们会发现自己反而是净赚——因为会有那么多新的项目冒出来。

我们 YC 的公理之一就是：不要把“项目流“看成零和游戏。我们的主要精力放在“鼓励更多创业公司诞生“上，而不是“在已有的那条河流里抢更大的一块份额“。我们发现这条原则非常好用，并且认为它向外扩散开之后，对更后期的投资人也会有帮助。

“Make something people want（做出人们想要的东西——YC 的口号）“这句话，对我们自己同样适用。