新的融资格局

原文：The New Funding Landscape
作者：Paul Graham　发表：2010-10
译者：Claude（baoyu-translate）

2010 年 10 月

几十年来几乎一成不变的创业融资行业，如今——至少相对而言——可以称得上动荡。在 Y Combinator，我们目睹了创业融资环境发生的剧烈变化。其中一项值得高兴的变化是估值的大幅抬升。

我们看到的这些趋势，大概并不是 YC 独有的。我倒希望它们是，但根本原因可能只是我们最先看到这些趋势——一方面是因为我们投的创业公司紧贴硅谷脉搏，对一切新东西反应都很快；另一方面是因为我们投得多，数据点足够，模式也就看得清楚。

我们今天看到的，所有人在未来一两年里大概都会看到。所以接下来我会讲讲我们看到了什么，以及如果你打算去融资，这些变化对你意味着什么。

超级天使

先回顾一下从前的创业融资世界长什么样。过去，投资人有两类，泾渭分明：天使和 VC（风险投资人）。天使是用自己的小额资金做投资的有钱个人，VC 则是基金的雇员，拿别人的大笔钱去投。

几十年里就只有这两类投资人。但现在，介于两者之间的第三类冒出来了——所谓的“超级天使“（介于天使和 VC 之间的新型投资人）。而它们的出现也刺激了 VC，让 VC 自己也大量做起天使风格的投资。结果就是，原本清晰的天使-VC 分界线，如今已经模糊得无可救药。

天使和 VC 之间过去有一片“无人地带“。天使一般每人投 2 万到 5 万美元，VC 通常一出手就是 100 万美元起。所以一轮天使融资是把若干个天使凑成大概 20 万美元的总额；而一轮 VC 融资就是 A 轮——一家 VC 基金（偶尔两家）投进 100 万到 500 万美元。

天使和 VC 之间的这片“无人地带“，对创业公司来说极不方便，因为它恰好落在很多创业者最想融的金额区间内。从 Demo Day 走出来的创业公司，大多希望融到 40 万美元左右。可要靠拼凑天使投资来凑出这么多钱很折腾，而绝大多数 VC 又看不上这么小的单子。这就是超级天使为什么会出现的根本原因——它们是在响应市场。

一类全新的投资人出现，对创业公司是大新闻，因为过去只有两类，而且这两类之间几乎不互相竞争。超级天使既和天使竞争，又和 VC 竞争。这会改变融资的玩法。新规则到底是什么样，我现在还说不清楚，但看起来大多数变化都是朝好的方向去。

超级天使身上同时有一部分天使的特质和一部分 VC 的特质。他们通常是个人，这点像天使——事实上，今天许多超级天使一开始就是经典意义上的天使。但他们和 VC 一样，投的是别人的钱。这让他们能投得比天使大：一笔典型的超级天使投资目前大概是 10 万美元。他们决策快，这点像天使。而且他们每个合伙人能做的项目数远超 VC——可以多达 VC 的 10 倍。

超级天使投的是“别人的钱“这一点，对 VC 来说尤其惊心动魄。他们不仅在抢创业公司，还在抢出资人。说到底，超级天使其实是一种新形态、动作快、轻量级的 VC 基金。在科技圈里待过的人都知道，每当出现一种东西可以用这套词来形容时，结局通常是——它取代了原来的那个。

会发生这种事吗？目前为止，从超级天使那里拿钱的创业公司，很少有人完全排除以后再拿 VC 的钱，他们只是把这件事推迟了。但这对 VC 来说仍是个问题。有些推迟去拿 VC 钱的公司，可能光靠手里的天使资金就发展得太好，以至于以后压根懒得再融。而那些后来确实开了 VC 轮的公司，估值会比从前高得多。如果最优秀的创业公司开 A 轮时拿到的估值比过去高 10 倍，那 VC 从赢家身上拿到的回报就至少会被压缩到原来的十分之一。

所以我认为 VC 基金正受到超级天使的严重威胁。但有一点或许能在一定程度上救他们一命——创业公司的回报分布极不均匀：几乎所有回报都集中在极少数大成案例上。一家创业公司的期望价值，本质上就等于它成为下一个 Google 的概率。所以只要“赢“的标准是绝对回报，超级天使就有可能在每一个具体项目上都赢，却最终输掉整场战争——只要他们没拿到那少数几个真正的大赢家。这种结局是有可能发生的，因为顶级 VC 品牌更响，能为被投公司做的事也更多。

由于超级天使每位合伙人投得多，平均下来分到每家公司的合伙人就少。他们不可能像董事会上的 VC 那样花精力盯你。这份额外的关注值多少钱？因人而异，差距巨大。整体上目前还没有定论，所以这件事每家创业公司只能各自判断。

直到现在，VC 嘴里“我们能为你创造多少价值“的那套说辞，本质上有点像政府的说辞——也许能让你心里舒服点，但你别无选择，毕竟只有 VC 这种规模的钱你拿得到。如今 VC 终于有了对手，他们提供的“帮助“也将被市场重新定价。有意思的是，价到底是多少，眼下没人知道。

想做大的创业公司，是不是真的需要那种只有顶级 VC 才能给出的建议和人脉？还是说超级天使的钱效果一样好？VC 会告诉你“你需要我们“，超级天使会告诉你“你不需要“。但实情是没人知道，连 VC 和超级天使自己也不知道。超级天使只知道他们的新模式看起来值得一试，VC 只知道这模式靠谱到值得他们紧张。

融资回合

不管谁赢，VC 与超级天使的对抗对创始人都是好消息。原因不仅仅是“项目竞争更激烈，条款会更好“这种显而易见的一面，整个交易的形态也在变。

天使和 VC 的最大差别之一，是他们想要你公司多大的份额。VC 要得多。在 A 轮里，他们能拿你公司三分之一就拿三分之一。出多少钱他们不太在乎，但他们一定要拿到大份额，因为他们能做的 A 轮数量非常少。在传统的 A 轮投资里，VC 基金至少要派一位合伙人坐进你的董事会。董事席位平均要持续 5 年左右，一位合伙人同时能扛的董事席位顶多 10 个，这意味着每位合伙人每年大概只能做 2 个 A 轮。所以他们必须在每个项目上拿到尽可能多的股份。要让一个 VC 愿意把他 10 个董事席位中的一个用在你身上、却只换几个百分点的股份，你的创业公司得真的非常有前景才行。

天使一般不进董事会，所以没有这个限制。他们乐于只买你公司的几个百分点。而超级天使虽然在大多数方面都像迷你 VC 基金，但他们保留了天使的这一关键属性：不进董事会，因此不需要拿你太大的股份。

这同时也意味着你从他们那里能得到的关注度相应少一些，但在另一些方面是好消息。创始人从来不喜欢被 VC 一刀拿走那么多股份——一次性交出去的份额实在太大。多数做 A 轮的创始人其实更愿意一次只拿一半的钱、出一半的股份，等手上这笔钱把公司价值做起来后，再去看剩下那一半股份能融到什么估值。但 VC 从来不给这种选项。

如今创业者多了一个选择：可以轻松地融一轮金额约为 A 轮一半的天使轮。我们投的公司里很多在走这条路，我相信整个创业圈接下来也会如此。

一个典型的大额天使轮可能是 60 万美元，以可转换票据（先以借款形式投资，后续轮次或被收购时按约定转换为股权）形式签署，估值上限设为 400 万美元投前估值。这意味着当票据转换为股权时（在后续轮次，或被收购时），这一轮的投资人将拿到 0.6 / 4.6，约 13% 的股份。这比传统上你在 A 轮里早早交出的 30% 到 40% 要少得多。

但这种中等规模融资轮的好处不止“稀释少“。你失去的控制权也更少。天使轮之后，创始人几乎总是仍然掌控公司；A 轮之后，创始人通常就不掌控了。传统 A 轮后的董事会是这样组成的：两位创始人、两位 VC、加上一个名义上中立的第五位。再加上 A 轮的条款通常会赋予投资人对一系列重要决定的一票否决权——包括出售公司。只要一切顺利，创始人在 A 轮后仍然握有大量“实际控制权“，但这跟“我想干什么就干什么“——也就是 A 轮之前那种自由——已经不是一回事了。

天使轮的第三个相当重要的好处，是融起来没那么折磨人。融一轮传统 A 轮，过去常常要花上数周甚至数月。当一家 VC 每位合伙人一年只能做两笔 A 轮时，他们对自己投的项目会非常挑剔。要拿到一个传统 A 轮，你得过完一整套会议流程，最后压轴的是“全体合伙人会议“——整个机构集体表决要不要投。对创始人来说真正吓人的部分就在这里：A 轮不光拖得长，更要命的是，在这么长的流程走到尽头时，VC 仍然可能说“不“。在全体合伙人会议之后被拒的概率，平均在 25% 左右。在某些机构能超过 50%。

好在，VC 的速度近年快了很多。如今硅谷的 VC 出手周期更可能是 2 周而非 2 个月。但他们仍然没有天使和超级天使快——其中最果断的几位有时几小时内就能拍板。

天使轮不仅快，过程中还能拿到反馈。它不像 A 轮那样“全有或全无“——它由许多投资人组成，认真程度各异，从那种利落地一口答应的好人，一直到那种说“这轮你快凑齐了再来找我“的混账。你通常先从最坚定的那批人开始收钱，再向那些态度暧昧的投资人推进——后者对你的兴趣会随着这轮越填越满而上升。

而且你每一步都能看清自己处在什么位置。如果投资人冷淡了，你或许只能少融一点，但天使轮里投资人冷淡时，整个流程至少能“逐步收尾“，而不是当场把你炸回原点——后者就是你被 VC 全体合伙人会议拒绝后会发生的事。反之，如果投资人很热，你不仅能更快关闭这一轮；而且如今“可转换票据“已成主流，你甚至可以根据需求把价格往上抬一点。

估值

不过，VC 手里也有一件武器可以用来对付超级天使，并且他们已经开始用了：VC 也开始做天使规模的投资。“天使轮“这个词并不意味着这轮里所有投资人都是天使，它只是描述这一轮的结构。如今越来越多的天使轮里出现了 VC 的身影，他们一笔投个一二十万美元。当 VC 进入天使轮时，他们能干一些超级天使不喜欢的事。VC 在天使轮里对估值非常不敏感——一方面他们整体上就这样，另一方面是他们并不那么在乎天使轮的回报，对他们来说天使轮主要是为了今后招揽这些公司进入 A 轮。所以那些进入天使轮的 VC 完全可以把估值抬到一个让天使和超级天使难受的位置。

有些超级天使似乎很在乎估值。Demo Day 之后，好几位超级天使拒投了几家 YC 的公司，理由是估值太高。这对那些公司本身不构成问题——按定义，估值高就意味着已有足够的投资人愿意接受这个价格。但让我费解的是，超级天使为什么要在估值上锱铢必较。他们难道不明白，巨额回报来自极少数大成案例，因此“挑对哪几家公司“远比“以多少价格买进“重要得多吗？

想了一段时间，又观察到一些其他迹象之后，我有了一个理论可以解释为什么超级天使可能比看上去聪明：如果他们指望投的是那种很快就会被收购的创业公司，那么追求低估值就完全说得通。如果你押的是下一个 Google，估值是 2000 万还是 3000 万根本不该让你纠结。但如果你瞄准的是那种最终会以 3000 万美元被收购的公司，那估值就重要了。你以 2000 万估值进，公司被以 3000 万收购——你只拿到 1.5 倍的回报。那还不如直接去买 Apple 的股票。

所以如果一部分超级天使的目标确实是那些会被快速收购的公司，那么“在估值上较真“就有了合理解释。可他们为什么会盯着这种公司？因为只要“快“的尺度合适，这事其实非常赚钱。一家以 3000 万美元被收购的公司，对 VC 来说是失败，但对天使来说可能是一次 10 倍回报，而且是快速的 10 倍回报。投资里真正重要的是回报率——不是你拿到的倍数，而是“每年的倍数“。如果一个超级天使一年内拿到 10 倍回报，那比一家公司花 6 年才上市能给 VC 的回报率还高。VC 要在 6 年里达到同样的年化回报率，得拿到 10 的 6 次方倍——一百万倍。即使是 Google 也远远没有达到这个倍数。

所以我认为，至少有一部分超级天使在找的就是那种会被收购的公司。这是“专注于估值合不合算，而不是公司选不选得对“这种行为唯一合理的解释。如果是这样，跟他们打交道就跟跟 VC 打交道不一样。他们在估值上会更硬，但如果你想早点把公司卖掉，他们会更配合。

展望

最后究竟是超级天使赢，还是 VC 赢？我的答案是：两边都会有人赢，他们会变得越来越像彼此。超级天使会开始投更大的金额，VC 则会逐渐摸索出“做更多、更小、更快的投资“的办法。十年之后，两者会很难区分，每边大概都会有幸存者。

这对创始人意味着什么？其中一点是：眼下创业公司拿到的高估值，未必能一直持续下去。眼下估值之所以被推高，部分原因是 VC 在天使轮里对价格不敏感；如果 VC 越来越像超级天使，开始在估值上抠门，估值也会跟着回落。所幸即使这一切真的发生，也得花上数年。

短期内的预测是：投资人之间竞争更激烈——这对你是好消息。超级天使会用“更快“来打压 VC，VC 会用“抬高估值“来打压超级天使。对创始人来说，这两边相加恰好就是最完美的组合：融资轮关闭得很快，估值还很高。

但要记得，要拿到这种组合，你的创业公司得既能吸引超级天使、也能吸引 VC。如果你看起来不像是有上市潜力的公司，你就用不上 VC 来抬高一轮天使轮的估值。

天使轮里有 VC 的存在，本身有一个隐忧——所谓的“信号风险“（指现有投资人在下一轮不跟投时给市场传递的负面信号）。如果这些 VC 进来只是为了今后再投更多，那万一以后他们不投了呢？这就给所有人发了一个信号：他们觉得你这家公司不行。

这件事到底该担心几分？信号风险的严重程度取决于你目前走到了哪一步。如果到下一次需要融资时，你已经能拿出营收或流量逐月攀升的曲线，那么你完全不用担心你现有投资人会向外发出什么信号——你的成绩单会替你说话。

但如果到下一次融资你还拿不出过硬的成绩，那就得多想想：现有投资人若不跟投，会向外传递什么信息？这件事到底要担心多少，我现在自己也不太确定，因为“VC 进入天使轮“整件事还很新。但凭直觉，我觉得不必太担心。“信号风险“闻起来就像那种创始人爱担心、其实并不真是大问题的东西。一条铁律：能杀死一家好创业公司的，几乎只有它自己。打个比方，创业公司被自己拖垮的次数，远超过被竞争对手干掉的次数。我猜信号风险大概也属于这一类。

YC 投的创业公司用来缓解“VC 进天使轮“这一风险的办法是：不要从任何一家 VC 那里拿太多。如果你有“挑剔金主“的余地，这或许有用。

幸运的是，会有越来越多的创业公司有这种余地。在过去几十年里，这一行的竞争最多只能算“自家人切磋“；如今，创业融资行业终于迎来了真正的竞争。这股竞争至少会持续好几年，也许还会更久。除非市场来一次大崩盘，未来一两年都将是创业公司融资的好时光。这件事让人兴奋，因为它意味着会有更多的创业公司诞生。